警惕贴现率风险:AAVE、Pendle、Ethena的PT杠杆收益飞轮的机制和风险
作者:@Web3_Mario
摘要:最近工作略繁忙,因此耽搁了一段时间的更新,现重新恢复周更的频率,也感谢各位挚友的支持。本周发现了在DeFi领域有个有趣的策略受到了广泛的关注与讨论,即利用Ethena的质押收益凭证sUSDe在Pendle中的固定收益凭证PT-sUSDe为收益来源,并借助AAVE借贷协议作为资金来源,进行利率套利,获取杠杆收益。在X平台中的一些DeFi Kol对这个策略都做了比较乐观的评价,但笔者认为当前市场似乎忽视了该策略背后的一些风险。因此有一些心得体会,与诸君分享。总的来说,AAVE+Pendle+Ethena的PT杠杆挖矿策略并非无风险套利策略,其中PT资产的贴现率风险仍然存在,因此参与用户需要客观评估,控制杠杆率,避免爆仓。
PT杠杆收益的机制解析
首先先来简单介绍一下这个收益策略的机制,熟悉DeFi的朋友们应该知道,DeFi作为一种去中心化金融服务,相比与TradFi的核心优势就是利用智能合约承载核心业务能力而带来的所谓“互操作”优势,而大部分DeFi精通者,或者说DeFi Degen的工作内容通常有三个:
1. 发掘DeFi协议间的利差套利机会;
2. 寻找杠杆资金来源;
3. 发掘高利率低风险收益场景;
而PT杠杆收益策略则较为全面的体现了这三个特征。该策略涉及到三个DeFi协议,Ethena、Pendle和AAVE。这三个都是当前DeFi赛道中的热门项目,在这里只做简单介绍。首先Ethena是一个收益型稳定币协议,通过Delta Neutral的对冲策略,低风险的捕获中心化交易所中永续合约市场中的空头费率。在牛市时,由于散户投资者的做多需求极度旺盛,因此愿意承担较高的费率成本,因此该策略的收益率较高,其中sUSDe是其收益凭证。Pendle则是一个固定利率协议,通过合成资产的方式,将浮动收益率的收益凭证token分解成具有类似零息债券的Principal Token(PT)和收益凭证(YT),若投资人对未来利率变化较为悲观,可通过出售YT(也可以说购买PT)的方式提前锁定未来一段时间内的利率水平。而AAVE则是一个去中心化借贷协议,用户可以将指定的加密货币作为抵押品,并从AAVE中借出其他加密货币,以实现增加资金杠杆、对冲或做空等效果。
而该策略正是对三个协议的整合,即利用Ethena的质押收益凭证sUSDe在Pendle中的固定收益凭证PT-sUSDe为收益来源,并借助AAVE借贷协议作为资金来源,进行利率套利,获取杠杆收益。具体流程如下,首先用户可以在Ethena处获取sUSDe,并通过Pendle协议将其完全兑换为PT-sUSDe锁定利率,接下来将PT-sUSDe存入AAVE作为抵押品,并通过循环贷的方式,借出USDe或其他稳定币,重复上述策略,增加资金杠杆。而收益的计算则主要由三个因素决定,PT-sUSDe的基础收益率,杠杆倍数,AAVE中的利差。
该策略的市场现状与用户参与情况
该策略的火爆要追溯到作为资金量最大的借贷协议AAVE对PT资产作为抵押品的认可,释放了PT资产的融资能力。事实上在此之前,其他DeFi协议早已支持PT资产作为抵押品,例如Morpho、Fuild等,但AAVE凭借着更充裕的可借出资金,可以提供更低的借款利率,放大了该策略的收益率,且AAVE的决策更具有标志性意义。
所以自从AAVE支持PT资产后,质押资金快速上升,这也说明了该策略收到了DeFi用户,特别是一些巨鲸用户的认可。目前AAVE共支持两种PT资产,PT sUSDe July和PT eUSDe
May,目前总供应量已经达到了约$1B。
而目前支持的最大杠杆倍数则可以根据其E-Mode的Max LTV计算,以PT sUSDe July为例,该资产作为抵押品在E-Mode模式下的Max LTV是88.9%,这意味着通过循环贷,理论上可以将杠杆率做到约9倍。具体计算流程如下图所示,也就是说当杠杆最大时,在不考虑Gas、循环贷带来的闪电贷或资金兑换成本外,以sUSDe策略为例,理论上策略的收益率可以来到60.79%。而且这个收益率不包含Ethena积分奖励。
接下来我们看一下实际参与者分布,仍然以AAVE上的PT-sUSDe资金池为例。总量450M的供应量共由78个投资者提供,可以说巨鲸占比很高,且杠杆率不小。
以排名前四位的地址来看,第一位的0xc693...9814账户的杠杆率为9倍,本金约10M。第二位的0x5b305...8882账户的杠杆率为6.6倍,本金约7.25M,第三位的analytico.eth的杠杆率为6.5倍,本金约5.75M,第四位的0x523b27...2b87账户的杠杆率为8.35倍,本金约为3.29M。
因此可以看到投资者大都愿意为该策略配置较高的资金杠杆,然而笔者认为或许市场有点过于激进和乐观,这种情绪和风险认知的偏差将容易造成大规模的踩踏性清算,因此接下来我们来分析一下该策略风险。
贴现率风险不可忽视
笔者看到大多数DeFi分析账户会着重强调该策略低风险的特性,甚至标榜为无风险套利策略。然而事实并非如此,我们知道杠杆挖矿策略的风险主要有两种:
1. 兑换率风险:当抵押品与借款标的的兑换率变小,会有清算风险,这比较好理解,因为这个过程抵押率将变低。
2. 利率风险:当借款利率升高,有可能导致策略整体收益率为负。
而大部分的分析会认为这种策略的兑换率风险极低,因为作为较为成熟的稳定币协议,USDe经历过市场考验,其价格脱锚的风险较低,因此只要借款标的为稳定币类型,兑换率的风险较低,即使脱锚出现,只要借款标的选择为USDe,相对兑换率也不会出现大幅度的下降。
然而这个判断却忽略了PT资产的特殊性,我们知道借贷协议最关键的功能是必须做到及时清算,以避免出现坏账。然而PT资产存在存续期的概念,在存续期内,若想提前赎回本金资产,只能通过Pendle提供的AMM二级市场进行贴现交易。因此交易将会影响PT资产的价格,或者说影响PT收益率,因此PT资产的价格是随交易在不断变化的,但大致方向将会逐步逼近1。
在明确了这个特征之后,我们来看下AAVE对PT资产价格oracle设计方案。事实上在AAVE支持PT之前,该策略主要利用Morpho作为杠杆资金来源,在Morpho中,针对PT资产的价格预言机采用了名为PendleSparkLinearDiscountOracle的设计。简单来讲,Morpho认为在债券存续期内,PT资产相对于原生资产将按照固定的利率获取收益,并忽略市场交易对利率的影响,这就意味着PT资产相对于原生资产的兑换率是不断线性增大的。因此自然可以忽略兑换率风险。
然而AAVE在针对PT资产oracle方案的研究过程中,认为这并不是一个好的选择,因为该方案在PT资产存续期内,锁定了收益率且不可调整,这就意味着该模型事实上无法反应市场交易或PT资产的底层收益率变化对PT价格带来的影响,而若短期内市场情绪对利率变化看多,或底层收益率出现了结构性上升的趋势(例如激励代币价格大涨、新的收益分配方案等),可能会导致Morpho中PT资产的oracle价格远高于真实价格,这就容易导致坏账的产生。而为了降低这个风险,Morpho通常会设置一个远高于市场利率的基准利率,这就意味着Morpho会主动压低PT资产的价值,设置一个更宽裕的波动空间,而这又会导致资金利用率不高的问题。
而AAVE为了优化这个问题,采用了链下定价的解决方案,尽可能的能够使预言机价格能够跟随PT利率结构性变化的步伐,又可以规避短期内的市场操控风险。在这里我们不展开讨论技术细节,在AAVE的论坛中有专门针对这个问题的讨论,感兴趣的小伙伴也可以在X与笔者一起探讨。在这里只把AAVE中PT Oracle可能的价格跟随效果呈现一下。可以看到在AAVE中,Oracle价格表现将类似与分段函数,对市场利率进行跟随,这相对Morpho的线性定价模型,具有更高的资金效率,同时也较好的缓解坏账风险。
所以这就意味着,如果PT资产的利率出现结构性调整时,或短期内市场对利率变化有一致性方向时,AAVE Oracle将会跟随这种变化,因此这就为该策略引入了贴现率风险,即假设PT利率因某些原因升高,PT资产价格将随之下降,该策略过高的杠杆率可能会有清算风险。所以我们需要明确AAVE Oracle对PT资产的定价机制,才可以做到理性调整杠杆,在风险与收益之间有效平衡。在这里把一些关键特征罗列一下,供大家思考:
1. 由于在Pendle AMM的机制设计中,随着时间的推移,流动性将会向当前利率集中,这就意味着市场交易带来的价格变化将越来越不明显,也可以说滑点越来越小。因此到期日约临近,市场行为带来的价格变化将越来越小,而针对这个特性,AAVE Oracle设置了heartbeat的概念,用于表示价格更新的频率,越临近到期日,hearbeat越大,更新频率越低,也就是说贴现率风险越低。
2. AAVE Oracle将遵循1%的利率变化作为价格更新的另一个调整因子,当市场利率与Oracle利率出现1%的偏差,并且偏离时间超过hearbeat时,会触发价格更新。因此这个机制也为及时调整杠杆率,避免清算提供了一个时间窗口。因此对于该策略的使用者来说,尽量做到监控利率变化,并机制调整杠杆率。
(责任编辑:货币)
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